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2012年以来，货币供应量，特别是M1增速下降明显。2012年前10个月M1同比增速仅为6.1%，较2011年低7.5个百分点。货币供应量曾被视为反映企业资金状况和经济景气度的重要信号，是官方关注的最重要的货币政策中介目标。但在本文，我们将试图说明在大量金融创新产生的新金融环境下，货币供应量的可测性、可控性和与实体经济的相关性均大为减弱，已经不适合继续作为货币政策中介目标。货币当局对金融形势的研判必须结合社会融资规模等多个指标。
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所谓新金融是相对于传统金融而言的，是金融创新的结果。狭义而言，所谓新金融就是以直接投资为主导，以新金融组织和新金融业态为特征，以新金融工具、新金融产品为引领的一种新的金融现象和趋势。所谓货币政策中介目标，是介于货币政策工具和货币政策最终目标的经济变量，这些变量既受中央银行货币政策工具变动的影响，反映与体现货币政策操作的效果，又和最终目标存在稳定的关系，从而能够影响最终目标的实现。
由于货币政策的作用机理的滞后性、动态性以及货币当局可能存在机会主义行为，因此一个有效的货币政策操作框架中，中介目标的选择是一个非常重要的环节。货币理论一般认为，选择货币政策中介目标必须考虑三个标准：(1)可测性，即中央银行不仅能及时准确地获取有关中介目标的资料，而且中介目标的内涵和外延较为明确、稳定，中央银行能据此作出分析，社会其他人员能据此作出预测、判断。(2)可控性，就是中央银行通过操作其货币政策工具，能够准确地控制中介目标参数的变动情况。(3)相关性，即货币当局选择的中介目标必须与货币政策最终目标有密切的相关性。此外，中介目标还必须与特定的经济金融环境相适应。在特定的条件下，由于经济金融环境不同，中央银行置身的经济体制背景不同，中央银行为实现其不同的货币政策目标所采取的货币政策就不同。
20世纪 90年代以来，越来越多的国家转向了利率、汇率或通胀等价格型中介目标，即使是采用货币数量目标的国家，也注意控制利率、汇率和通货膨胀等变量。而中国货币当局1994年开始货币统计与货币层次的划分，1996年正式将货币供应量作为货币政策的中介目标。虽然遭受了一定的质疑，但目前货币供应量仍是我国货币当局最重要的中介目标。
但是，由于金融创新产生新的金融业态、新的金融工具和新的金融机构等，传统的货币统计及货币层次的划分越来越不能适应新金融环境的要求，货币供应量的可测性、可控性和相关性均不同程度地受到金融创新的影响。
金融创新削弱了货币供应量的可测性
各国央行在确定货币供应量统计口径时，根据流动性强弱，即货币执行流通手段和支付手段的方便程度作为标准，将货币供给量划分为不同的层次加以检测、分析和调控。例如在我国，M0是指流通中的现金，M1指M0+企业活期存款，M2指M1+准货币(定期存款+居民储蓄存款+其他存款等)。
在传统金融环境下，货币的定义，无论是狭义还是广义，都是比较明确的。但是随着新金融的不断发展，货币的狭义和广义定义都面临一些问题。例如，传统金融下，狭义货币仅仅包括现金和活期存款，但随着新金融的发展，支票、信用卡的广泛使用等等对狭义货币的概念带来了调整。而对于广义货币而言，各个层次的货币的流动性上的差别已经不那么明显了。一些新型的金融产品的资金流动和金融产品有待于纳入央行的管理范围。
为应对这一局面，自我国1994年10月份正式向社会公布货币供应量统计之后，我国央行已经多次调整货币供应量的口径。例如，2001年6月将证券公司客户保证金计入M2。2002年年初将在中国的外资、合资金融机构的人民币存款业务分别纳入不同层次的货币供应量。最近的一次调整是2011年10月，将非存款类金融机构在存款类金融机构的存款和住房公积金存款纳入M2统计范围。
但在新金融环境下，官方对货币供应量的调整脚步仍然落后。因为在新金融环境下，企业与居民投资渠道日渐丰富，如银行表外理财资金、境外金融机构在境内的存款等等，分流了企业与居民存款。按照现行的货币统计制度，信贷类理财产品等新金融产品不仅会对货币总量产生影响，也将使货币供应量内部结构发生相应变化。例如，部分活期存款(属于M1)转而流向信托存款(属于M2)，直接导致货币流动性比例(M1/M2)减小。而如果理财产品收益率较高，还会使得M2 内部“储蓄存款”和“定期存款”转移至“信托存款”。这些都给传统的货币定义和层次划分造成影响，进而给货币信贷形势分析和流动性研判带来一些不利影响。
金融创新削弱了货币供应量的可控性
货币供给量等于基础货币与货币乘数之积。新金融的发展使得基础货币难以控制，并且货币乘数也变得不稳定，因此导致我国货币供应量可控性变差。
一般来说，货币当局能够完全控制基础货币，否则货币供应量目标根本无从谈起。但在新金融环境下，央行对基础货币的控制被削弱，这一削弱不仅仅体现在新金融的发展所带来的基础货币数量的可控性的削弱，更体现为基础货币需求或结构方面的控制性的削弱。
一方面，由于新金融的发展，商业银行的存款准备金受到冲击。部分新金融具有信用创造机制，使得存款准备金和现金不再是唯一的高能货币。另一方面，新金融的发展导致中央银行投放现金的途径和数量不断变化，现金需求量不再容易测度。总之，新金融的发展意味着货币供应量所依赖的基础货币可控性下降。如图1显示，我国基础货币的增速依然忽快忽慢，很不平稳。
而货币乘数由法定存款准备金率以及超额存款准备金率、通货―存款比率、非交易存款比率等决定。随着新金融的发展，影响货币乘数的通货-存款比例、非交易存款比率以及超额存款准备金率都变得不稳定，货币乘数复杂多变，从而在一定程度上脱离了中央银行的控制，降低了货币供应量这一中介目标的可控性。有学者甚至已经开始质疑“货币乘数是否还存在”。
自从1994年我国开始公布货币供应量，并将其作为中介目标以来，货币供应量的目标值几乎从来没有实现过。以最近几年为例，央行年初制定的货币供应量增长目标一再偏离实际情况，政策调控目标无形之中形同虚设。比如，央行制定的2008年~2011年货币供应量M2增长目标分别16%、17%、17%、16%，但实际执行的结果分别为17.8%、27.7%、19.7%和13.6%。如此巨大幅度的偏差，说明我国货币供应量增长的可控性很低，政策调控效果很不理想。换言之，货币供应量作为政策调控目标已不再有效并失去了应有的政策意义。
金融创新削弱了货币供应量与最终政策目标的相关性
新金融的发展使得货币供应量的运行规律发生变化，破坏了其与货币政策最终目标之间的相关性，使其变得较为松散和不稳定。
由于货币乘数不稳定，中央银行即使能控制基础货币，也不一定能控制货币供给总量;由于货币需求不稳定，即使货币供应量达到中介指标的要求也不一定能实现稳定币值等最终目标，从而使货币供应量无法满足作为中介指标的“相关性”要求，无法成为有效的货币政策中介指标。
全球金融的电子化和网络化程度不断加深，金融产品的品种丰富多样，各金融资产之间转化更加快捷、便利，显著扩大了金融交易规模，在这种情况下，货币供应量的流向日趋分散，“脱媒”现象日益突出，对最终目标的影响力逐渐减弱，加大了中央银行通过调控货币供应量以实现特定货币政策最终目标的难度。
事实上，随着新金融的发展，各种证券化产品和衍生工具层出不穷，从而创造了大量的“广义流动性”。据估算，由各种衍生产品创造的流动性约占全球广义流动性的78%，为全球GDP总值的9.64倍;而广义货币M2仅占全球广义流动性的10%，为全球GDP总值的1.22倍。没有被纳入货币当局统计和控制之下的巨量广义流动性的存在说明传统定义的货币供应量与最终经济变量的联系必然弱化，失去了原有的作用。
例如，长期以来中国的货币增长和CPI通胀之间总体保持着较好的同步关系，尤其是M1(6个月前)同比增速与CPI同比增速的变化趋势存在十分明显且稳定的关系，即6个月前的货币投放将在大约半年后对同比物价产生实质性的影响，这也是多年来各界预测物价走势的重要依据。但值得注意的是，最近几年，M1增速对CPI的增速的引领性显著下降(如图2所示)。例如，2010年下半年以来，在M1持续较快下行的情况下，CPI却仍持续上升，货币与通胀的同步关系出现趋势性的背离。进入2011年下半年以来，虽然CPI也开始下降，但下降速度仍落后于M1的下降速度。
构建多指标相协调的中介目标体系
综合以上论述，新的金融工具、新的金融业态、新的金融机构等新金融的发展扰乱了传统的货币供应量的定义和统计，从而弱化了货币供应量这一中介目标的可测性。同时，新金融的发展扩大了货币供应的主体范围，货币乘数复杂多变，改变了货币供应量的运行规律，从而也弱化了货币供应量的可控性和相关性。货币政策当局应从以下几个方面采取应对举措。
一是加强调查统计，建立统一全面共享的金融业综合统计体系。及时准确的统计数据是科学宏观调控的现实基础。“获得数据、弄清机制”应该是深入研究和制定政策的前提条件。因此要完善货币供应量和社会融资规模等指标的统计口径。在已经编制银行业为主的货币概览和信贷收支表的基础上，应扩展至包含证券、保险以及其他新金融业态的较为完整的金融概览，扩大货币政策工具和中介目标的覆盖面。此外，由于新金融之间的业务分类越来越模糊，因此在分业监管的背景下，各个监管当局要在社会融资规模等金融统计、监测中加强合作，提高金融统计的标准化和一致性。
二是建立货币供应量和社会融资规模、通胀等多指标相协调的中介目标体系。由于货币供应量这一中介目标的可测性、可控性和相关性均已弱化，因此需要寻找其补充和替代中介目标，以满足金融调控面临新的环境和要求。在此背景下，人民银行于2011年第一季度首次公布社会融资规模，这是一种探索和创新，适合我国融资结构的变化，符合金融宏观调控的市场化方向，但由于很多统计项目数据还没有公布等问题，市场还很难对其给予足够的预期和重视，因此需要进一步的完善和推广。与货币供应量和新增人民币贷款相比，社会融资规模与主要经济指标相互关系更紧密。应该成为央行监测、调控的重要的中介目标。此外，通胀、汇率、货币市场利率等也应该成为重要的货币政策中介参考目标。当然，只要商业银行在金融业中仍居于主导地位，货币供应量仍将应作为货币当局重要的中介目标之一。
三是央行要加强与其他金融机构的合作。以上的分析表明，央行的货币总量控制能力减弱，货币供给内生性增强。根本原因在于狭义货币乘数论的失效，即中国人民银行的货币政策措施不再能从源头上直接影响信贷传导机制， 提高存款准备金率等“巨斧型” 政策的效果变得有限。目前，在中国，银行监管部门比央行更能直接控制商业银行的放贷行为和货币创造能力，更能直接影响银行信贷传导机制。因此，央行只有与银行监管等部门协调配合，货币政策执行效果才能如其所愿。而银行监管部门也只有与中央银行紧密配合才能减少政策间的抵消和摩擦，使总体的宏观经济政策效果保持一致。
(作者为上海新金融研究院研究员)
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