◆在泡沫膨胀的过程中，投机和欺诈流行，每个人都参与其中了，每个人在泡沫中都有一份利益，明明知道是投机和欺诈，也没人想戳穿它，因为都想从中分一杯羹。
◆为什么出现房地产泡沫？货币超发，银根过松。这是格林斯潘的一个巨大错误，而我们的错误在于假设格林斯潘是个神，让他去决定货币政策，结果他一失手，大家跟着倒霉。
◆在货币超发的情况下，要靠市场监管来防止泡沫是一件极为困难的事情，货币多了就成祸水，一旦放出来，就很难管住。
◆凯恩斯主义者错误地认为政府干预和市场失灵如同天使与魔鬼，而没有想到这是在两个魔鬼之间的权衡。
◆人们总觉得经济和自然不同，经济体系是我们自己搭起来的，为什么不能管得好一点呢？这实际上是个哲学问题，即便是人类自己创造出来的系统，也会像自然界的宇宙一样，像环境一样，永远有人无法认识的内容。
图一
许小年制图，资料来源：CEIC
图二
南方周末：关于这次金融危机，有人认为华尔街（的贪婪与欺诈）是罪魁祸首，进而怀疑华尔街所代表的自由市场制度。您如何看？
许小年：说问题都出在华尔街的贪婪，这是不顾事实也是很不公平的。
我自己的经历说明贪婪人人有份。1997年香港出现“红筹股狂热”，当时我在美林证券做研究，我坚持认为这些红筹公司不值这么多钱，估值太高了，明显有泡沫。为此我承受了相当大的压力，压力大到了可能因此而丢掉工作。压力不仅来自于贪婪的华尔街投资银行家——美林的高管，而且来自于众多的机构投资者，他们几乎是逼着卖方的研究员写出他们希望听的话。如果没有券商的报告，这些基金经理就很难向他们自己的上级交代，老板会问：“明明有泡沫，你怎么还要买呢？”他会说：“你看看，美林、高盛都推荐了呀。”
那时和现在一样，大众街和华尔街一起疯狂。现在出事了，投资者摆出一副无辜受害者的样子，说上了华尔街的当。这已不是第一次了，2000年科技泡沫破灭后，投资者起诉大摩和美林的分析员，就是不说他自己在泡沫中做了什么。华尔街真有那么大的本事？就像我们A股从2000点冲到6000点，哪里是几家券商能造出来的行情，没有大众街的哄抬，指数怎么冲得上去？
历史上所有的泡沫，从郁金香泡沫、南海泡沫到2000年的科技泡沫，哪一个没有大众街的疯狂？所以不单单是华尔街的贪婪，是人性的贪婪，是我们所有人的贪婪。大家还记得吗，在2000年时，巴菲特因为拒绝参与科技股投机，差点被投资者炒了鱿鱼！
这次美国爆发金融危机，根子在次按造成的房地产泡沫。人们就指责华尔街，说商业银行只顾赚钱，放出了这么多的次按；投资银行利益熏心，为次按打包，卖出了这么多的资产证券化产品。但是没人问问次按的借贷者，本来收入没有达到那个水平，没有购房的能力，为什么偏要去借钱买房？也没有人问政府，为什么对次按睁只眼，闭只眼？谁都知道，“居者有其屋”的承诺是捞选票的好办法，政客们绝不会去提醒民众，买房要注意自己的支付能力，更别说次按的风险了。
在泡沫膨胀的过程中，投机和欺诈流行，这是不可否认的，但很少见到有人发出警报，即使有，大家也不把他当回事。这是一个很有意思的社会现象，每个人都参与其中了，每个人在泡沫中都有一份利益，明明知道是投机和欺诈，也没人想戳穿它，因为都想从中分一杯羹。在泡沫中，人们往往对投机和欺诈采取宽容甚至是怂恿的态度，有人把水搅浑，大家才好摸鱼啊。就像阿Q参加革命，想混进去抢一点浮财，事后才知道，还有砍脑壳的危险。
南方周末：人性的贪婪或疯狂，从来不乏例证，自从有市场的基本制度以来，有投资以来，基本上一次一次泡沫的性质和过程全都一样。但这是市场失灵还是政府失灵？市场为什么没有能够进化出一套体系来，使贪婪受到遏制？华尔街所代表的自由放任的资本主义模式遇到重大挫折，看起来，从1980年代到今天，历史的钟摆又到了从一端摆向另一端的时刻。您曾说过，您相信市场，现在您的看法是什么？
许小年：经济学中没有贪婪这个词，经济学开宗明义第一章就是消费者最大化效用，厂商最大化利润，投资者最大化回报，当然，是在一定约束条件下的最大化。贪婪无可指责，谁不贪婪？充满贪婪的世界不会失序或者崩溃，因为有恐惧去平衡它。应该讨论的问题是，为什么在泡沫中人们无所畏惧。
美国这次泡沫，主要集中在房地产。我这儿有个图(见图一)，能说明泡沫是如何产生的。
这是美国的人均GDP（把它当成人均收入的一个近似指标），看一下人均收入房价之比，这个比率很多年都稳定在一条直线上，但从2002年年中开始下滑。我们知道，那一年之后的人均收入一直在上升，这个比率的下滑只有一个原因——房价的上升超过收入的增加。从那时起到2008年，6年来房地产泡沫越吹越大，最近刚刚开始回调。从图上看，人均收入房价比要重新回到长期趋势线上来，还早着呢。
为什么从2002年开始出现房地产泡沫？因为美联储从2001年开始，连续减息，利率降到战后最低的水平。从时间上来说，降息在前，房地产泡沫在后，泡沫是由信用扩张吹起来的。为什么信用在那个时候扩张？货币超发，银根过松。
至于为什么要超发货币？那得问格林斯潘。格林斯潘前些天总算开口承认错误，说他不应该放松监管，但我觉得他是避重就轻，最重要的错误他不承认——为什么在经济和市场形势已经好转的情况下，他还要维持低利率？
这是他的一个巨大错误，但你不能责怪他一个人，因为智者千虑，必有一失。错在我们所有的人身上，因为所有的人都相信，格林斯潘比我们聪明，于是把这么重要的决策交到他一个人手里。这是集体所犯的一个愚蠢错误，它的愚蠢之处就在于，认为我们所有的人都比格林斯潘更愚蠢。
格林斯潘的判断出了什么问题？大家都知道，担心美国陷入通缩，像日本那样一通缩就十几年，格林斯潘在2001年后决定维持低利率，而且持续了这么长时间。他在这里犯了错误，没有搞清日本通缩的真正原因。
在过去十几年间，日本的货币政策实际上是非常松宽的，但银行就是不放贷，因为大多数金融机构已资不抵债，不敢再放贷，货币政策再宽松也没用，银行不会把基础货币转化为信贷，也就是货币政策的中间传导机制断掉了，不是心脏供血不足，而是血管堵塞。对日本来说，要想货币政策起作用，不是增加心脏的供血量，不是央行投放更多的基础货币，而是要尽快疏通血管，重整银行、金融体系。但是日本的政治家、金融界和民众怕疼，谁也不愿意改，一拖就是十几年。
格林斯潘误读了日本，把货币政策传导机制的失效看成是货币政策的失效，以为是货币供应不足。这是他个人的错误，而我们的错误在于假设格林斯潘是个神，让他去决定货币政策，结果他一失手，大家跟着倒霉。
弗里德曼很多年前就说，货币政策不能由中央银行来相机抉择。为什么呢？没有人能够准确判断经济未来的走势，并以此为基础，在正确的时点上、用正确的力度，进行恰到好处的货币政策操作。这是给神提出的要求，而我们之中没有神。由人来操作货币政策，错误是不可避免的，在弗里德曼和施瓦茨合作的研究中，他们用大量的数据说明，美国的货币政策非但不能熨平经济周期，反而制造了经济的周期波动，货币政策是波动的根源(见图二)。为了稳定经济，首先要稳定货币供应，所以弗里德曼提出货币供应的固定规则——比如说每年增长3%，和经济增长基本保持同步。最好的货币政策就是无为而治，别瞎折腾，别假装你能先知先觉。
弗里德曼的思想受到奥地利学派的强烈影响，奥地利学派的货币理论虽然粗糙，但抓住了现代市场经济和货币之间的一些根本的关系，例如哈耶克就认为，货币供应的增加会导致利率低于均衡水平，从而刺激对资本的投资。当商业银行手中握有一大堆现金，当所有符合标准的申请人都已经拿到按揭贷款的时候，剩下的钱怎么办？银行一定要把它变成生息资产，否则每天还要支付储蓄者利息，只有成本，没有收益，次级按揭就应运而生，把钱贷给了不合格的人。
次按的产生和银行的贪婪有关，和购房者的贪婪有关，和投资者的贪婪也有关，但最根本的原因还是货币发得太多了，超出了实体经济的需要，多余的钱就四处为害，制造泡沫。投资者买了那么多次按产品，不就因为手里的钱太多了吗？金融机构的高杠杆，同样是因为流动性过剩。货币发行是谁的责任？中央银行。你说这是市场失灵还是政府失灵？
做次按生意的，不只是雷曼兄弟和美邦保险（AIG），还有“两房”。“两房”是政府支持的企 业（GovernmentSponsoredEnterprise，GSE），拿着政府信用去做资产证券化，用格林斯潘的话讲是“风险国有化，收益私有化”，他在这个问题上倒是对的。“两房”占有美国房贷市场的半壁江山，得到参、众两院长期和有力的支持。为什么呢？“两房”表面上降低了民众的购房成本，政治上是得分的，而且“两房”为议员们提供了不少政治捐款。现在“两房”也出事了，你说这是市场失灵呢，还是政府失灵？
泡沫迟早要破灭，谁不怕股价下跌？但是没有关系呀，1998年“长期资本管理公司”破产，市场动荡，美联储就减息，稳定市场。“9·11”事件发生后，照例减息，华尔街戏称这种政策为“格林斯潘期权”，出事儿有格老撑着，你还怕什么？贪婪与恐惧失衡，你说这是市场失灵还是政府失灵？
南方周末：如果市场足够有效率，或者监管足够有效率，会不会有一种机制可以遏制泡沫？
许小年：在货币超发的情况下，要靠市场监管来防止泡沫是一件极为困难的事情，谁能预见到，次按会闹出这么大的问题？还是要从源头上控制货币供应，货币多了就成祸水，一旦放出来，就很难管住。
中国的监管不可谓不严吧，当我们在稳定汇率的压力下，放出了大量货币的时候，到处可以看到泡沫，股票市场上、房地产上、还有实体经济中的泡沫——过剩产能。你管得住吗？我们这儿是强势政府，说打压房价、股价就打压，说不让投资上项目就上不了，这都控制不住。为什么中国的出口这几年势头这么猛？国内产能过剩，逼得没办法呀！不得不往海外走。在西方国家，政府的政策工具比我们还少，他怎么能防止泡沫？
南方周末：这次危机中有市场失灵的因素吗？金融衍生品泛滥是市场失灵还是政府失灵？
许小年：当然有市场失灵的因素。
货币超发，次按大行其道，商业银行其实心里有数，次按违约率高，是有风险的，他要把风险转移出去，于是就拉着投资银行搞资产证券化，把次按打包切块，做成MBS（抵押贷款证券化）、CDO（债务抵押债券），卖给投资者，回收现金。
市场可以分散风险，但前提是投资者知道如何为风险定价。CDO这类的产品过于复杂了，在CDO的基础上又做出了CDO平方，层层切块组合，直到今天也没人知道怎么定价。市场如果不能定价，当然就是失灵了。投资者这时就把定价的任务交给了评级公司，可是评级公司也没有定价公式。大家知道评级公司没有定价方法，只不过找到这么一个机构，有了一个说法，就可以开炒。投资者忘记了巴菲特的原则，不懂的东西千万别碰。由于搞不懂，心里毕竟不踏实，投资者就去弄一个保险，CDS（信贷违约掉期），美邦也乐得多卖个保险产品，谁想到后来正是CDS把美邦拖垮。
市场失灵怎么办？政府干预吗？禁止资产证券化？恐怕不行。商业银行永远面对着一个矛盾——短存长贷，贷款期限大于存款期限，资产的流动性低，风险高。资产证券化是一个极为重要的金融创新，有助于降低银行的风险，监管者不能因噎废食，卡住不让它发。在定价环节上靠政府吗？如果市场没有定价公式，为什么政府就有呢？布莱克和舒尔茨教授因推导出了期权定价公式，获得了诺贝尔奖，这不是件容易的事。在这里我们又假设了一个比我们任何人都聪明的政府，能在黑暗里照亮我们的道路，找出我们不知道的定价方法。如果政府也不知道如何定价，监管的依据又是什么呢？
当然，监管当局可以规定，太过复杂的金融衍生产品不准上市。但是政府怎么判断哪些过于复杂，哪些利大于弊，可以放行呢？它有足够的信息和金融产品的知识吗？还是那个问题，政府比市场更高明吗？所以市场失效并不意味着政府有效，靠市场还是靠政府，对具体案例要做具体分析。
南方周末：那政府的监管能起什么作用？
许小年：监管的作用主要体现在规则的制定和执行上，而不在具体产品和风险的判断上。比如要不要监管投资银行的资本充足率？现在回过头来看，是有必要的，防止杠杆率过高，这次雷曼、美林、大摩、高盛以及众多的对冲基金都吃了这个亏。第二，对冲基金要不要有最基本的监管，我认为也是需要的，可以考虑上报信息的要求，资本充足率的要求，但不能太多太细，避免把对冲基金管死。对冲基金有着实实在在的市场需求，有着实实在在的市场功能。第三，CDS那样的市场完全没有监管，恐怕也不行。
监管的另一作用提出公司治理机制的新的指引。这次金融危机暴露出华尔街的一些制度设计问题，投资银行高管们的风险和收益不对称，世道好的时候，每年可以拿几千万美元的奖金，世道不好的时候，照样活得很自在。于是大家都去冒险，冒险成功，收益他有一大份儿，如果失败，惩罚落不到他头上。把公司搞破产了，他在雇用合同中还有一个黄金降落伞的条款。不能给他黄金降落伞，要给他一个进监狱的通知单。
为什么在这次危机中，高盛损失最小？有人认为和它以前的合伙人制有关。对于上市公司，高管玩的是股民的钱。在合伙人制度下，高管也是公司的所有者，在拿自己的钱赌，风险意识和风险控制肯定会比上市公司强。什么形态的金融机构更好一些，这是值得思考和研究的。
华尔街的确存在问题，但这些问题不是道义谴责所能解决的，要靠新的制度安排和激励机制，政府可以发个指引，具体落实是股东、董事们的事，是市场的自我改正。
特别需要注意，监管在发挥作用的同时，可能带来另一类危害，那就是阻碍创新，过度管制而窒息金融体系的活力。这类危害在国内看的太多了，由官员自身的激励所决定，监管总是倾向于保证绝对安全，因为出一点事，他就有可能丢乌纱帽，而创新的收益又没有他的份儿。过度监管的另一原因就是寻租，一个发审会的名单就可以卖几十万。你看我们的企业债市场，不就是给管死的吗？
要区分监管和市场基础制度的建设，更多地靠制度，而不是监管。监管机构有多少人，他哪里盯得过来，他怎么能判断哪些是好的风险，哪些是坏的风险？把风险减少到零，即使可能，也不可取，因为金融市场的基本功能就是识别风险，为风险定价和分散风险，你把风险控制到零，金融市场也就没有存在的必要了。风险等于零的时候，收益也是零，金融机构活不下去，也没有必要活下去。
应对市场失灵，要做成本效益的分析，更多地从市场基础制度的调整上来想办法，而不是一出问题就加强监管，监管是最后一道防线，也往往是成本最高的。
我从来没有讲过市场是万能的，但也从来也不相信政府是万能的。制定公共政策，一定要考虑到监管的成本，成本包括信息和人员成本，更重要的是抑制创新对实体经济造成的伤害。公众在这里有两个选择，一个是缺乏监管，金融机构在利润驱使下过度创新引起的风险；另一个是在求稳心态和寻租冲动下的过度管制。我们要在两个“魔鬼”中选一个（TheLesserofTwoDevils），并不是在魔鬼和天使中进行选择，别搞错了。请注意“魔鬼”和“天使”这两个词，在这里没有任何道德褒贬的含义，只不过是“成本”和“收益”的拟人化说法。
所有凯恩斯主义者的错误也正在这里，他们正确地看到了市场失灵，却错误地认为政府干预和市场失灵如同天使与魔鬼，而没有想到这是在两个魔鬼之间的权衡。两个魔鬼之间会达到某种平衡或者均衡吗？可能要通过不断的试错才能找到一条比较合理的道路。大萧条是一次试错的过程，这次危机也是一个试错的过程。
如何防止类似的事情再次出现？不要把货币政策交给个人，重温弗里德曼的政策建议，按固定的增长率供应货币。固定规则有一个问题，就是中央银行无法行使最后贷款人的职责，如果处在当前这样的金融危机中，固定规则会束缚央行的手脚，没法增加货币供应以解金融机构和金融市场的燃眉之急。但是这个问题不难解决，在法律程序上可以设立授权标准，当金融体系出现崩溃的危险时，可以由立法机构授权中央银行来救援，一旦局势稳定，重新回到固定规则。
南方周末：您如何看待那么多的声音批评自由市场制度？
许小年：这是一种有意思又很奇怪的社会心理。中国人讲面多加水、水多加面，一看市场出问题了，大家马上就觉得市场是个妖魔，得有人来管管，而且人们对于自己管理市场的能力，总是估计过高。过去我们常说，“认识自然的目的是改造自然”，现在不提改造了，现在的口号是“保护自然”，“与自然和谐相处”。为什么有这个变化？人类学聪明了，认识到自己的渺小，认识到自己能力有限。
人们总觉得经济和自然不同，经济体系是我们自己搭起来的，为什么不能管得好一点呢？但我们有没有想到，人类创造过很多东西，最后也超出了自己的能力所及。比如说互联网，它的运作方式现在有谁能说的清楚？没有，就这么创造出来了，有谁想过要建立一个统一的模型，全面地描述互联网的运行，以便于我们进行集中的管理和调度？
这实际上是个哲学问题，即便是人类自己创造出来的系统，也会像自然界的宇宙一样，像环境一样，永远有人无法认识的内容。市场体系是同样的，经过每一次危机，我们都对市场有了新的认识，都会采取措施防止危机的再次发生，但是由于我们不可能完全理解市场运行的规律，将来还会发生危机。对于这一点，人们在心理上很难接受，这也许和“不可知论”的名声不好有关，人们总把“不可知论”和消极、宿命联系在一起。
金融危机还在发展之中，现在不急于下结论。有些事已经看的比较清楚了，像货币供应，千万不要超出实体经济的需要太多。其次，问题不在华尔街的贪婪，人性生来贪婪，大家都一样，要问的不是如何抑制华尔街的贪婪，抑制华尔街的贪婪等同于抑制每个人自己的贪婪，而是要问应该进行怎样的制度设计，使金融机构和金融市场实现贪婪和恐惧的平衡。
到目前为止，关于制度重构的讨论很少，连货币政策规则都不讨论，忙着指责这个，指责那个，用“甲不好，乙就一定好”的逻辑，否定自由市场制度。自由市场制度的确遇到了麻烦，但这不是它的终结，在可以预见的将来，自由市场制度仍将是资源配置的主导机制，尽管它不完美，而且问题不断。
